Прекъсва се връзката между държавния дълг и паричната емисия 

Най-тежкият проблем е свързан с обслужването на бюджетния дефицит

БНБ финансира държавните дългове на богатите страни

Валутният борд беше въведен у нас през вече далечната 1997 година. Основната идея е да се замени монетарната политика на централната банка с автоматично саморегулиране на икономиката. Непосредственото предимство от въвеждането на паричния съвет беше спадането на инфлацията и наличието на фиксиран валутен курс, първоначално към германската марка, а впоследствие и към еврото. Естествено, всяка стабилизация има своята цена. На първо място, това е загубата на парична автономия. Последната има няколко измерения- невъзможност за провеждане на антициклична монетарна политика, забрана за рефинансиране на търговските банки (освен при системна криза), премахване на регулирането на паричния пазар и, което е особено важно при кризата с COVID-19, прекъсване на връзката между държавния дълг и паричната емисия.

Независимо от това, че в повечето учебници по финанси и парична теория се провъзгласява принципа за независимостта на централната банка и забрана за монетизиране на държавния дълг, това правило се нарушава още от създаването на първите централни банки през 17-ти век. Връзката между паричната емисия на централната банка и държавния дълг е в основата на паричната политика на суверенните държавни банки от втората половина на 20-ти век насам. На пръв поглед тази връзка не съществува в условията на паричен съвет, тъй като на БНБ е забранено да извършва операции с ДЦК на открития пазар, както и да участва като купувач при първичното публично предлагане на държавни облигации. Забравя се обаче, че валутният резерв на БНБ е инвестиран предимно в ценни книжа на държавите от еврозоната. Тези ценни книжа са предимно държавни облигации на водещите икономики на страните от еврозоната. С други думи БНБ, като държавна банка на най-бедната страна в ЕС, финансира държавните дългове на богатите страни.

В условията на валутен борд дохода от инвестирането на валутния резерв на БНБ може да се разглежда като приблизителна мярка за т. нар. сеньораж или печалбата от паричната емисия, тъй като последната е привързана към размера активите в чуждестранна валута.

На Графика №1 е илюстрирана динамиката на приходите от лихви по активите в евро на БНБ. Както се вижда, има съществена разлика между кризата 2008-2009 година и текущата криза, свързана с COVID-19. По време на предишната криза, вследствие високите лихви, породени от проблемите с обслужването на държавните дългове в страните от еврозоната, приходите от лихви по активите в евро нарастват значително. Това е компенсация, макар и частична, за поддържането на значителен валутен резерв. Впоследствие обаче, политиката на ЕЦБ рязко се промени. Количествените облекчения, приложени от ЕЦБ доведоха до рязко понижение на лихвите по държавните ценни книжа на страните от еврозоната и по депозитите на БНБ в евро. Това създаде парадоксалната ситуация лихвените постъпления да станат отрицателни от 2017 г. насам. Лихвите по дългосрочните държавни ценни книжа на водещите страни от еврозоната продължават да бъдат отрицателни. При това положение България не само не получава приходи, но реализира преки загуби от поддържането на принципите на валутния борд. Ситуацията очевидно е коренно различна, в сравнение с предходната икономическа криза.

Има и друга съществено разлика, по отношение на периода 2008-2009 година. Тя е илюстрирана на Графика №2.

На отбелязаната графика са представени нетните чуждестранни активи, т. е. разликата между чуждестранните активи и пасиви на търговските банки и другите парично финансови институции. Както се вижда, отново е налице принципиална разлика между периода 2008-2009 г. и сега. Тогава нетните чуждестранни активи са отрицателни, т. е. има приток на капитали отвън, докато сега те са положителни и като тенденция нарастват. Следователно, има изтичане на капитали по линията на банковия сектор. Това постепенно бягство на капитали отново е свързано с валутния борд, тъй като при високи минимални задължителни резерви, отсъствие на рефинансиране на търговските банки и невъзможност за регулиране на паричния пазар, за големите транснационални банки в България е относително по-изгодно да пренесат своите операции извън страната.

Съчетанието на негативни лихвени постъпления по валутния резерв с изтичане на капитали е крайно неизгодно за икономическото развитие на страната от стратегическа гледна точка. Възможни са две дългосрочни решения- преминаване към автономна парична политика и присъединяване към еврозоната. Тъй като липсва политическа сила, готова да поеме риска, свързан с преминаването към автономна монетарна политика, единственото оставащо решение е ориентацията към еврозоната.

Дори при най-благоприятно развитие на събитията обаче, приемането ни в еврозоната ще изисква няколко години. Въпросът е как да преживеем текущата дълбока икономическа криза. Очертава се икономическият спад в Европа да бъде значително по-голям, в сравнение с глобалната финансова криза и сравним единствено с великата депресия от 30-те години на миналия век.

Отбелязаните негативни тенденции не са незабелязани от БНБ. Бяха предприети мерки за противодействие на изтичането на капитали, които частично дават ефект. Най-тежкият проблем обаче е свързан с финансирането на бюджетния дефицит. Така или иначе, мерките за смекчаване на негативните последствия от икономическия спад ще изискват значителни допълнителни държавни разходи, които предполагат формирането на дефицит. Именно тук е една от основните слабости на монетарните механизми от типа на валутен борд- те не позволяват централната банка да подпомогне финансирането на фискалните дефицити. Ние сме в парадоксалната ситуация да финансираме на загуба дефицитите на страните от еврозоната, без да можем да подпомогнем собствената си икономика.

Едно от възможните решения е заобикаляне на правилата на валутния борд. Това може да стане, като на търговските банки бъде разрешено да попълват своите минимални задължителни резерви чрез купуване на нови емисии на български ДЦК. Тъй като размерът на тези резерви процентно е от порядъка на 10 пъти по-висок от този в еврозоната, става въпрос за значителни ресурси. Такава възможност би била изгодна и за търговските банки, тъй като те не получават доходи от своите задължителни резерви в БНБ. По такъв начин БНБ би могла индиректно да подпомогне финансирането на държавния бюджет.

Разбира се, такава мярка има своите рискове. Частичното заместване на резервите с авоари в ДЦК ще намали валутния резерв и степента на покриване на лева с чуждестранна валута. Независимо от това, при внимателно управление на процеса правителството може да бъде облекчено съществено при финансирането на разходите, свързани с преодоляването на безпрецедентната икономическа криза, породена от COVID-19.

Ще завършим с това, че положението сега е коренно различно, в сравнение с предишната криза, което задължително изисква нови решения.