Продължителното поддържане на ниски основни лихвени проценти допринася за дисбаланси в почти всички развити икономики по света

Eвропейската централна банка (ЕЦБ) и националните централни банки формират Евросистемата, която започва да функционира през 1999 г. Основната й цел е да поддържа стабилността на потребителските цени в eврозоната и на еврото спрямо останалите валути. Задачите на банката са да провежда паричната политика в eврозоната, да извършва валутни операции, да управлява валутните резерви и да насърчава гладкото функциониране на платежната система. ЕЦБ изпълнява конкретни задачи по отношение на надзора върху банковата система, емисията на банкноти, събирането на статистически данни, поддържането на финансовата стабилност, както и във връзка с международното сътрудничество.

Формирането на eврозоната е процес, който продължава и понастоящем. През 1999 г. 11 държави (Австрия, Белгия, Германия, Ирландия, Испания, Италия, Люксембург, Нидерландия, Португалия, Финландия и Франция) поставят началото на този валутен съюз. След това към него се присъединяват Гърция през 2001 г., Словения през 2007 г., Кипър и Малта през 2008 г., Словакия през 2009 г., Естония през 2011 г., Латвия през 2014 г. и Литва през 2015 г. По този начин те се отказват от емисията на собствена валута и прехвърлят провеждането на паричната политика към Европейската централна банка.

За да бъде приета в еврозоната една държава, тя трябва да бъде член на Европейския съюз и да изпълни допълнителни изисквания, част от които са т.нар. критерии за номинална конвергенция. Те обхващат стабилността на валутния курс на местната парична единица спрямо еврото, поддържането на ценова стабилност, устойчивостта на публичните финанси и липса на процедура по прекомерен бюджетен дефицит и конвергенцията на дългосрочните лихвени проценти. С това обаче списъкът с изисквания не се изчерпва. По-новите му елементи са свързани с процедурата по прекомерни макроикономически дисбаланси, която беше въведена като реакция спрямо финансовата криза. Освен това често посочван неофициален критерий за членство е доходът на човек от населението според паритета на покупателната способност, който трябва да бъде минимум 70% от средния за Европейския съюз.

Паричната политика на ЕЦБ

Политиката на продължително поддържане на ниски основни лихвени проценти от страна на Европейската централна банка и останалите най-влиятелни централни банки допринася за възникването и задълбочаването на сериозни дисбаланси в почти всички развити икономики по света. Така ЕЦБ понижава основните си лихви от средата на 2001 г. и ги започва да ги повишава едва в края на 2005 г. Максималните им стойности през този период се регистрират през октомври 2008 г., когато признаците на кризата са вече очевидни. Наличието на изкуствено евтин кредит обаче изкривява средата, надува балони в цените на недвижимите имоти и на фондовите пазари, насърчава инвестиции в сектори, където търсенето временно е по-високо. В същото време липсват дългосрочни спестявания, които да финансират устойчиво нарастване на потреблението. Това са част от факторите, които предизвикват кризата.

Друга критика към ЕЦБ е, че тя реагира твърде бавно по отношение на финансовата и икономическа криза, която по-късно е наречена Великата рецесия. Още през лятото на 2007 г. са налице признаци, че финансовите условия и икономическата конюнктура в еврозоната и Европейския съюз се влошават. Наличието на относително висок темп на инфлация през този период и недостатъчно добрата прогноза за развитието на икономиката през следващата година обаче са основният фактор, който възпира ЕЦБ от предотвратяващи действия. Тази закъснялата реакция вероятно подсилва негативното въздействие на кризата.

След фалита на Lehman Brothers ЕЦБ агресивно започва да понижава основните лихвени проценти и да осигурява ликвидност на банковата система в еврозоната, като реализира мащабни програми за изкупуване на активи. Това допринася за успокояване на финансовите пазари и институции. Тоест в периода след началото на кризата действията на банката могат да се приемат за позитивни от краткосрочна гледна точка.

Голямата продължителност на тези действия обаче позволява отлагането на необходимото преструктуриране на множество финансови институции. Фалитите, които биха допринесли за изчистване на финансовия сектор от неефективни институции и нискокачествени активи, не се случват. Процесът се забавя във времето, което означава, че дългосрочните последствия стават неблагоприятни за икономическото развитие. Така периодът на възстановяване отнема значително повече време и струва повече във вид на непроизведени стоки и услуги поради задържането на ресурсите в неефективни сектори.

През 2011 г. ЕЦБ временно повишава основните си лихви. Това се случва за няколко месеца. Периодът след това, който продължава и до днес, е този с най-ниските лихвени проценти в ерата на модерните централни банки. Лихвеният процент, по който банките депозират свободните си резерви при ЕЦБ, става дори отрицателен. Така търговските банки всъщност плащат на ЕЦБ за депозирането на средствата си при нея. Целта на тази мярка е стимулиране на инвестициите на банките. В действителност обаче тя е данък върху банковата система. Чрез допълнителен данък обаче не може да се постигне по-висока инвестиционна или икономическа активност.

Политиката на ЕЦБ включва и т.нар. неконвенционални мерки. ЕЦБ се намесва активно на пазарите на дългосрочни държавни и корпоративни облигации, като директно влияе върху тяхната доходност. Това на практика означава, че тези инструменти не се търгуват пазарно при конкуренция между купувачите. Една институция, централната банка, която няма за цел реализирането на печалба и има капацитет, с какъвто не разполага друг участник, вече манипулира лихвените проценти не само по държавните, както беше преди кризата, но и по частни дългове.

Всъщност ЕЦБ и останалите големи централни банки се опитват да противодействат на кризата чрез провеждането на експанзивна парична политика, която е един от най-важните фактори за предизвикването й. Процесът на натрупване на дисбаланси протича отново, но този път продължава повече време при по-ниски лихви, което може да доведе до още по-сериозни последици.

Ситуацията с TARGET 2

ЕЦБ има важна роля и при организирането на платежните операции в рамките на еврозоната. В тази област обаче са налице сериозни дисбаланси, които с течение на времето се разширяват. Така задълженията на италианските, испанските и португалските централни банки към платежната система TARGET 2 имат тенденцията да нарастват. Според данни на ЕЦБ към края на месец януари те достигат съответно 433.2 млрд. евро, 399 млрд. евро и 83.1 млрд. евро. Задълженията на гръцката централна банка намаляват до 57.6 млрд. евро, докато най-високата им стойност е била в края на юни 2015 г. – 107.7 млрд. евро.

От друга страна най-големите кредитори към платежната система са централните банки на Германия, чиито вземания към края на януари са 882 млрд. евро, Люксембург (195.2 млрд. евро) и Нидерландия (114 млрд. евро). По този начин държавите, които прилагат по-консервативна фискална и като цяло икономическа политика са нетни кредитори на системата, докато привържениците на по-експанзивна икономическа политика натрупват все повече задължения и към платежната система освен официалните си дългове.

Според Европейската централна банка наличието на големи салда по сметките в TARGET 2 е резултат отчасти от инжектирането на допълнителна ликвидност от централните банки в Евро зоната. Тези баланси възникват, когато резерви, възникнали в една юрисдикция, се прехвърлят в друга. По време на дълговата криза търговските банки заместват финансирането от междубанковия пазар с това от централните банки. Салдата тогава нарастват, тъй като ликвидността се движи от по-уязвими към по-слабо уязвими икономики в търсене на сигурност. След като ЕЦБ разширява програмата за покупка на активи, достъпът до ликвидност се улеснява. Това е основният фактор, който увеличава салдата, тъй като предизвиква протичането на големи трансгранични парични потоци.

Освен това принос има и децентрализираният характер на програмата за покупка на активи. Те се извършват основно през финансовите центрове, които се намират в Германия и отчасти в Нидерландия. Друг фактор е ребалансирането на портфейлите към дългови инструменти, емитирани извън еврозоната. Поради исторически ниските и дори отрицателни лихви в еврозоната портфейлите бяха ориентирани към инвестиции в други развити икономики, най-вече в Съединените щати. Тези обяснения дават представа за положителните салда на Германия и Нидерландия, но не и за отрицателните на Италия и Испания. Така нарастващите дисбаланси в платежната система остават нерешен проблем за ЕЦБ.

Основният казус пред ЕЦБ в момента е възможен ли е обрат в посоката на политиката й, т.е. намаляване на покупките и свиване на портфейла си от дългови ценни книжа, без да се засегне финансовата стабилност на емитентите им и инвеститорите в тях. Повишаването на лихвените проценти е свързано с понижаване на цените на дълговите инструменти и оскъпяване на кредитите. Напоследък еврозоната ускори своя икономически растеж, но устойчивостта му може да се провери едва в ситуация на по-рестриктивна парична политика. Неблагоприятният сценарий в случая е предполагаемото възстановяване от предишната всъщност да доведе до следващата криза.