ЕЦБ не изпълнява мандата си за стабилност на цените, определен в нейния устав

С огромно закъснение се очаква да предприеме първи стъпки в посока овладяване на прекалено високата инфлация

На 21 юли ще повиши основните лихвени проценти

Европейската централна банка се очаква най-после, след огромно закъснение, да предприеме първите си стъпки в посока овладяване на прекалено високата инфлация в еврозоната. На следващото заседание на комитета по паричната политика на 21 юли се очаква да се вземе решение за повишаване на основните лихвени проценти. Според наличните данни към юни 2022 г. темпът на инфлация на годишна база в еврозоната е вече 8,6%. Особено голямо отклонение от зададената цел за инфлацията (2%) се регистрира в Естония (22%), Литва (20,5%) и Латвия (19%).

През последните месеци темпът на инфлация постоянно се ускорява и понастоящем достига най-високите си стойности от въвеждането на еврото като валута. Налице са фактори от страна на предлагането, които силно въздействат върху равнището на цените, като ситуацията се усложнява от войната в Украйна и проблемите с доставките най-вече на природен газ от Русия. Повишеното търсене на промишлени продукти след преминаването на пандемията също упражнява натиск на цените нагоре.

Всъщност инфлацията вече е налице при всички групи продукти - даже ако се изключат енергийните ресурси и храните - тя вече е 3,8% към края на май. Проблемът обаче е не само настоящият темп на инфлация, а какво се случва с инфлационните очаквания.

Докато в началото на 2022 г., благодарение и на официалните прогнози на ЕЦБ, Европейската комисия, Международния валутен фонд и т. н. очакванията за висока инфлация не бяха вградени при определянето на работните заплати за настоящата година. Тоест бяха приложени характерните за предходния период на ниска инфлация проценти (2-3%), които обаче понастоящем са недостатъчни. При тези условия покупателната способност на доходите от трудова дейност се понижават, което се съчетава със силно отрицателната в реално изражение възвръщаемост по банковите влогове. Тоест в резултат от високата инфлация и доходите, и финансовото богатство на населението в еврозоната осезаемо намаляват.

ЕЦБ продължава да прогнозира относително ниска инфлация както за настоящата година, така и за следващите, но доверието в тези прогнози вече ерозира. Когато хората усещат последиците от инфлацията, те вече започват да се замислят повече и да търсят алтернативни източници на информация. Освен това субективните усещания биха могли да надценят действителните темпове на инфлация. Така коригирането на работните заплати вече би следвало да бъде с по-висок процент, който да обхваща както очакваната, така и вече реализираната загуба на покупателна способност.
Опасността, пред която са изправени всички големи централни банки в момента, е инфлационните очаквания в средно- и по-дългосрочен хоризонт трайно да се отклонят от поставените цели. Ако те бъдат прехвърлени към работните заплати и потребителските цени, това означава, че инфлацията вече няма да бъде риск, а постоянно явление.

При тези обстоятелства необходимите действия са свързани със затягане на паричната политика. Това затягане може да намери израз в няколко направления - повишаване на основните лихвени проценти, чрез които да се повлияе върху общото лихвено равнище в еврозоната и да се понижат инфлационните очаквания. По този начин е необходимо да се повишат реалните лихвени проценти (номиналните, коригирани с очаквания темп на инфлация). Освен това трябва да се забави темпът на растеж на паричните агрегати и да се свие балансът на Евросистемата (ЕЦБ плюс националните централни банки на държавите от еврозоната). Това означава нетни разпродажби на активи, в резултат от които цените им се понижават, а изискуемата норма на възвръщаемост по тях се повишава.

Изходът от силно експанзивната парична политика (която се съчетаваше и с такава фискална политика от отделните правителства в еврозоната) ще има финансови и икономически последствия. Лихвените равнища в еврозоната като цяло постепенно се покачват през последната година, като същевременно е налице нарастване на рисковата премия по облигациите на по-задлъжнелите държави (като Италия и Гърция) спрямо базовите германски държавни ценни книжа. Преди ЕЦБ да обяви, че ще интервенира, спредът между италианските и германските 10-годишни ДЦК се разшири до 2,3 процентни пункта. След тази вербална интервенция той се сви, но едва ли това ще е достатъчно след повишаването на основните лихви.

Тази фрагментация е резултат от обективни фактори - независимо, че всички членки на еврозоната имат обща парична политика, бюджетни им дефицити и държавните им дългове, както и перспективите пред икономиките им силно се различават и логично обуславят различен риск от неплатежоспособност на отделните държави. При държавен дълг от порядъка на 150% от брутния вътрешен продукт всяко повишаване с 1 процентен пункт на разходите за обслужване означава влошаване на бюджетното салдо с 1,5% от БВП. Твърде вероятно е обаче покачването да бъде с няколко процентни пункта, което би означавало сериозни затруднения за съответните държави.

Трябва да се отчете и фактът, че по-рестриктивната парична политика ще допринесе и за (сериозно) забавяне на икономическата активност (дори рецесия). Това от своя страна ще постави под риск и приходната част на съответните бюджети, тоест вероятността повишените разходи да се компенсират от по-високи приходи е ниска и дори е възможен спад на приходите. Това ще увеличи допълнително дефицитите.

Всъщност ЕЦБ показва, че първостепенната цел на нейната политика не е ценовата, а финансовата стабилност в еврозоната. Отказът от предприемане на действия, въпреки очевидната необходимост от това, и намеренията за създаване на антифрагментиращ инструмент показват, че ЕЦБ фактически не изпълнява мандата си за стабилност на цените, определен в нейния устав.

Всъщност подобен тип политика, който ще таргетира лихвените проценти по ДЦК на Италия и останалите силно задлъжнели държави, би могъл да наруши принципа за еднаквото третиране и то в посока създаване на погрешни стимули при провеждането на фискалната политика. ЕЦБ по този начин ще се опита да постави таван върху разходите за обслужване на дълговете на държавите със силно разхлабена позиция, докато в същото време фактически ще повиши повече разходите на по-дисциплинираните държави. Това се дължи на факта, че заради изкупуването на гръцки (193,3% от БВП), италиански (150,8% от БВП), португалски (127,4% от БВП) и т. н. облигации тя ще трябва да продава дълговете на Люксембург, Естония, Литва, Латвия, Нидерландия, Германия и т. н.

Тоест това от една страна ще намали рисковите премии, но от друга ще означава, че качеството на активите на самата ЕЦБ ще се влоши, тъй като по-нискорискови облигации ще бъдат замествани от високорискови такива. Така самата банка ще стане още по-уязвима при шокове, засягащи силно задлъжнелите държави.

Също така сериозен проблем представлява фактът, че в среда на повишаващи се лихвени проценти покупката на такива облигации ще означава сигурни загуби за ЕЦБ и за националните банки в краткосрочен период, тъй като стойността на тези активи ще се понижи. Това ще породи и политически сътресения, тъй като заради участието си в системата Дойче Бундесбанк например ще загуби доверието на потребителите. По този показател тя значително изпреварва ЕЦБ, като тенденцията е дори разликата да се увеличава.

Всъщност последователността на действията трябваше да бъде точно тази, която се случва в момента. Първо беше необходимо да бъде прекратена програмата за нетни покупки на активи и след това трябва да започне процесът на повишаване на основните лихви. Причината е именно коментираната вече зависимост на спад на стойността на активите при растящи лихвени проценти.

Отказът на евро зоната да спазва фискална дисциплина се потвърждава и от поредното удължаване на срока до 2023 г., в рамките на когото фискалните правила не са обвързващи. Това действие не подкрепя доверието в паричния съюз.

Аргументите против изграждането на подобен инструмент са достатъчно убедителни. Само че изглежда решението за него вече е взето. Всъщност подобни мерки вероятно са жизнено важни за съществуването на еврозоната понастоящем, тъй като в противен случай нараства рискът тя да се разцепи.

В сравнение със състоянието є отпреди 10 години сега е наличен инструментът директни парични трансакции, които позволяват избор при покупката на облигации. Освен това беше предприета първата стъпка към фискалния съюз чрез програмата “Следващо поколение Европейски съюз” и емисията на общи облигации.

От друга страна обаче скорошната здравна криза допринесе за нарастване на задлъжнялостта и намаляване на гъвкавостта на икономиките от евро зоната. Балансът на евро системата беше разширен неимоверно (4,3 трилиона евро), като това ограничава възможностите за бъдеща реакция чрез нови покупки на активи.

Някои действия, които се предполага, че трябва да включва новият инструмент, биха били трудни за изпълнение. Фактически това би означавало извършването на огромни фискални трансфери към най-задлъжнелите държави. Това се съчетава с евентуални загуби, причинени от обезценката на активите заедно с натрупването на пасиви, което би намалило капитала на евро системата.

Въвеждането на специална програма за Италия е възможно да предизвика политически сътресения в цялата еврозона. Тя обаче би следвало да бъде одобрена от Бундестага на Германия, което е неприемливо за Италия. Намесата на Европейския стабилизационен механизъм за подкрепа на Италия може да се сведе до ангажименти за по-сериозна фискална дисциплина и структурни реформи, защото в противен случай при фактическо използване на средствата от него рискува да постави стигма на Италия.

Участието на Дойче Бундесбанк в такива операции е под въпрос. Покупките на облигации по програмата за преки парични трансакции биха могли да са в такъв обем от самата банка, който да надвиши многократно капитала на банката и заделените провизии. Така дори частично неизпълнение по тези облигации би могло да доведе до отрицателен капитал за Бундесбанк, а дори и за ЕЦБ като цяло. Тоест политиката за спасяване на отделни държави би могла да доведе до срив на доверието в ЕЦБ.