Новата емисия държавен дълг ще струва 1,745 млрд. евро

Допълнителните заеми ще бъдат за увеличаване на капитала на държавни предприятия

Правителството пое ангажимент към НАТО делът на военните разходи да достигне 5% от брутния вътрешен продукт до 2035 г.

По-кратки срокове биха спестили 430.8 млн. евро

На 15 юли Министерството на финансите в изпълнение на планираното в държавния бюджет предприе втора емисия на държавни ценни книжа на международните капиталови пазари. Това решение не е изненадващо предвид окончателното потвърждение на приемането на България в Европейския паричен съюз само седмица преди това и последвалото го незабавно повишаване на кредитния рейтинг.

Бяха емитирани два транша - първият е със срок до падежа 10 години, годишна купонова лихва 3.375% и първоначална цена 97.84% от номиналната стойност, а общата стойност е 2 млрд. евро. Вторият транш е със срок до падежа 20 години, годишна купонова лихва 4.125% и първоначална цена 96.88% от номиналната стойност, която е общо 1.2 млрд. евро.

Първият въпрос, който възниква при големи емисии с обща номинална стойност 3.2 млрд. евро, е дали избраният момент е подходящ. Данните за пазара в еврозоната показват, че след предходната емисия, условията за която бяха договорени в края на април, Европейската централна банка понижи основните си лихвени проценти с 25 базови точки. Въпреки това средните пазарни лихвени проценти по облигациите се повишават.

Обяснението за Германия е свързано с търговията със Съединените щати и потенциалното въздействие върху инфлацията от повишаването на митата. Освен това темпът на инфлация в САЩ и Великобритания се ускорява, което намалява вероятността за понижаване на основните лихвени проценти там. Германската икономика не показва убедителни признаци на подобрение и поради това ЕЦБ вероятно ще задържи основните си лихви непроменени. Поради тези аргументи вероятността лихвите по облигациите в еврозоната (ЕЗ) да се повишават не е малка и от тази гледна точка моментът за емисия изглежда подходящ.

Необходимостта от структурни реформи е видима, но вероятно членството в еврозоната ще купи още време за политиците.

Следващият въпрос е дали са постигнати оптималните условия по настоящата емисия. В своето прессъобщение от МФ посочват, че по време на преговорите с потенциалните инвеститори е отбелязан рекорден интерес, който се изразява в поръчки, надвишаващи 13.8 млрд. евро. Подобно развитие до голяма степен беше очаквано предвид скорошното приемане в ЕЗ и повишения кредитен рейтинг.
Изглежда обаче консултантите по емисията на МФ не са извършили достатъчно подробно проучване на пазара. Според неофициални източници дори не е било организирано традиционното за международните пазари представяне на емисията, при което могат да се получат впечатления за склонността за покупка и за изискуемата норма на възвръщаемост при променените спрямо предходната емисия условия. Недостатъчната информация е повлияла и върху решението за първоначалните параметри на емисията и въпреки подобрените стойности след това е било възможно постигането на по-добри резултати.

Конкретен фактор, който влияе върху общите разходи, е срокът до падежа. Колкото по-продължителен е този срок, толкова по-големи стават разходите за лихви, защото се извършват повече такива плащания.

Така разходите за лихви по първия транш за 10 години ще възлязат на 675 млн. евро (1 320.2 млн. лв.), докато разликата между номиналната стойност (дължима) и получените постъпления от продажбата на облигациите е 43.3 млн. евро (84.6 млн. лв.). При втория транш параметрите са съответно - 990 млн. евро (1 936.3 млн. лв.) за лихви и разлика между очаквани плащания и постъпления от продажбата - 37.4 млн. евро (73.2 млн. лв.).

Така общите разходи по тази емисия ще бъдат в размер 1 745.7 млн. евро (3 414.3 млн. лв.)! 
Разбира се, те ще бъдат разпределени за 20 години, но все пак става въпрос за допълнителен ресурс, който ще трябва да бъде събран от данъкоплатците в страната.

Тези значими по размер суми предизвикват логичния въпрос - дали не е било възможно държавата да договори по-добри условия. Това би могло да се осъществи при намаляване на срока до падежа на единия или и двата транша. Понастоящем кривата на доходност в еврозоната е доста стръмна, особено при срокове до падежа между 5 и 10 години. (Кривата на доходност показва зависимостта между срока до падежа и лихвите по облигациите. По-стръмна крива означава, че има по-голяма разлика в доходността при еднаква промяна на срока до падежа.)

Ако се запазят получените параметри по първия транш - купоновата лихва и спредът спрямо средните лихви на пазара, но срокът се намали от 10 години, тогава би се получило спестяване. Единият транш от направената по-рано през годината емисия е 9-годишен, така че настоящият можеше да бъде 8-годишен. МФ вероятно е съобразило, че, както през 2033 г., така и през 2035 г. има падежи по съществуващи емисии и вероятно затова е предпочело 2035 г., тъй като дължимата номинална стойност тогава е 900 млн. евро, докато през 2033 г. е 1.5 млрд. евро. Само че такава промяна би имала позитивен ефект за бюджета за почти 168 млн. евро заради спестени лихвени плащания и по-големи постъпления от емисията.

При втория транш ситуацията е по-интересна, тъй като падежът е предвиден за 2045 г., но според данни на МФ все още няма предвидени плащания по номинална стойност през периода 2040 - 2043 г. Тоест срокът вместо 20 би могъл да бъде 15 години. Позитивният ефект за бюджета би бил в размер 262.9 млн. евро заради намалените с 247.5 млн. евро лихвени плащания и по-високи постъпления от емисията с 15.4 млн. евро.

При по-кратки срокове и на двата транша общият ефект за държавния бюджет би бил позитивен - 430.8 млн. евро (842.6 млн. лв.)! Това би било постижимо при по-адекватно отчитане на състоянието на пазара понастоящем.

Разбира се, възможно е от МФ да имат някакви алтернативни аргументи. Подходът да не се допуска концентрация на плащания на номинални стойности (с голям размер) в рамките на една година е логичен, но ускореното икономическо развитие, което постоянно се коментира от представителите на МФ заради въвеждането на еврото, би трябвало да увеличи размера на икономиката достатъчно, така че такива плащания да не представляват прекалено голям дял от бюджетните приходи тогава.

Проблемът обаче е, че държавният дълг расте (значително) по-бързо от икономиката и тази тенденция няма да се промени поне до 2028 г. според средносрочния фискално-структурен план. Освен това в него не са предвидени дискреционните повишения на разходите, които неминуемо ще се случат поради постоянните искания за повишаване на социалните разходи и на заплатите в бюджетния сектор. Освен това правителството пое ангажимент към НАТО делът на военните разходи да достигне 5% от брутния вътрешен продукт до 2035 г., което допълнително ще повиши държавния дълг.

Това означава, че настоящата безпрецедентна ситуация да се излиза по 2 пъти годишно с голям размер емисии на международните пазари ще се превърне в нещо обичайно, но интересът към българския държавен дълг след време ще намалява. Тоест ефектът от членството в ЕЗ може бързо да бъде изчерпан. Коментираната тук емисия поставя засега България по цена на финансиране близо до Италия, която е по-голяма и по-развита икономика, но с едно от най-високите съотношения на държавния дълг към БВП в еврозоната, което е признак, че доверието към първата е все още ниско. Бързото нарастване на задлъжнялостта обаче няма да подобри това отношение.

В крайна сметка големият демонстриран интерес вероятно се дължи, както на новината за приемане на еврото, така и поради реализираната благоприятна за инвеститорите доходност спрямо риска от неплатежоспособност. По-добрите условия за кредиторите обаче означават по-лоши такива за длъжниците, които се изразяват в по-висока цена на финансиране.

Вероятно най-важният въпрос обаче е: за какво ще се използват реализираните чрез емисиите постъпления. Според бюджета за 2025 г. получените преди тази емисия средства би следвало да са достатъчни за покриване на плащанията по номинал на падежиращите през годината облигации и планирания бюджетен дефицит. Така че настоящата емисия представлява свръхзадлъжняване. Допълнителните заеми е планирано да се насочат за увеличаване на капитала на държавни предприятия, средствата след това да се използват за финансиране на инвестиции.

Тоест по този начин се заобикалят правилата за бюджетния дефицит, тъй като това са извънбюджетни операции. Разходите, което ще бъдат отчетени, ще са за лихвите за обслужване на тези дългове, но това ще се случи през следващите години. Все пак, ако действително парите се насочват за инвестиции, е по-приемливо за целта да се използват дългосрочни заеми, но те все пак не следва да са с по-дълъг срок от евентуалните ползи.

Повечето дългосрочни облигации обаче се емитират за финансиране на текущи разходи - заплати, издръжка, пенсии, но по този начин те не допринасят за повишаване на производствения капацитет на икономиката. Нещо повече, когато са на кредит, те не създават устойчиво търсене, а временно, което би могло да даде погрешни сигнали на бизнеса. Освен това обаче за тях ще се плаща не еднократно, а през всяка от следващите 10 или дори 20 години, докато задълженията не бъдат погасени.

Още по-лоша е политиката, която се практикува понастоящем - падежиращите кредити се рефинансират и фактически бюджетните дефицити от миналото се превръщат в постоянен пасив. Дефицитът през 2025 г. вероятно също ще бъде такъв.

Размерът на този дефицит би могъл да надвишава планирания предвид данните за изпълнението на консолидираната фискална програма до края на май, налични към момента. Поради това МФ вероятно иска да разполага (временно) с по-голям фискален резерв, за да не се налага по спешност да имитира допълнителни облигации на вътрешния пазар при наличие на проблеми с ликвидността.

В крайна сметка нарастващото съотношение между държавния дълг и БВП без ясни дългосрочни перспективи за ускоряване на производството е признак за неустойчива фискална политика. Източникът на тези дефицити трябва да се потърси в неефективността на бюджетните разходи, която произтича от прекомерния брой бюджетни служители, лошото управление на собствеността, липсата на състезателно начало при обществените поръчки, формалното програмно и капиталово бюджетиране. Необходимостта от структурни реформи е видима, но вероятно членството в еврозоната ще купи още време за политиците.