Паричната и фискалната експанзия и последиците от нея

Началото беше поставено с тематични прегледи на икономиката и банковата система на различни държави

Рубриката „Капитал и пазари“ навършва 10 години

В еврозоната картината изглежда по-спокойна, но само на пръв поглед

През тази седмица се навършват 10 години от създаването на настоящата ежеседмична рубрика 'Капитал и пазари” на страниците на “Труд news”. По този повод искам да направя своеобразен преглед на основните теми, които съм засягал в нея през този период.

Началото беше поставено с тематични прегледи на икономиката и банковата система на различни държави - първо от Централна и Източна Европа, а след това и по-развитите от тях. Те имаха за цел да представят преобладаващите тенденции и да оценят текущото им състояние. Постепенно започнах все повече да разглеждам не само международни теми, но и характерните за българската икономика.

Ако трябва да откроя една линия, която свързва почти всичко написано през тези години, тя е паричната и фискалната експанзия и последиците от нея. Колонката тръгна в свят с отрицателни основни лихви и завършва десетилетието с България в еврозоната и в процедура по прекомерен дефицит. Между тези две точки действа един и същ механизъм.

Парична и фискална политика

През септември 2016 г. лихвата по депозитното улеснение на Европейската централна банка беше -0.4%, а месечните покупки на активи достигаха 80 млрд. евро. Търговските банки плащаха, за да държат резерви при централната банка. Това само по себе си е достатъчно необичайно, но не беше най-крайното проявление на политиката.

По целевите операции по дългосрочно рефинансиране лихвата беше свалена до -1% за периода от юни 2020 г. до юни 2022 г. Тоест банките, получили ресурс от централната банка, връщаха по-малка сума от получената. Кредиторът плащаше на длъжника, за да му отпусне кредит. Това противоречи на нормалната финансова логика. Лихвеният процент е цената на времето и на риска и не може да бъде отрицателен, освен ако не бъде определен административно. Когато това стане, лихвата престава да носи информация и се превръща в изкривяващ фактор.

Първите потърпевши са спестителите. При отрицателни и близки до нулата лихви спестяването се наказва, а задлъжняването се възнаграждава. Домакинствата, които отделяха част от доходите си и ги държаха в банки, губеха покупателна способност, без да са направили нищо погрешно.

Ефектът не се изчерпва с преразпределението между спестители и длъжници. Паричната експанзия на централната банка и кредитната експанзия, която тя предизвиква, въздействат върху реалните спестявания - разликата между произведеното и потребеното. Именно тази разлика е ресурсът, с който едно общество може да финансира инвестиции.

Когато лихвата се понижава административно, а не защото хората са решили да потребяват по-малко днес в полза на утре, инвеститорите получават сигнал, че разполагат с ресурс, който в действителност не съществува. Започват проекти, за които реални спестявания няма. По-късно, когато недостигът се прояви, същите проекти се оказват нерентабилни и се ликвидират. Това е механизмът, който поражда икономическите цикли.

Оттук идва и несъгласието ми с обяснението, известно като излишък на глобални спестявания. Онова, което беше описвано като изобилие от спестявания, търсещи доходност по света, всъщност беше изобилие от ликвидност, създадена от централните банки. То не увеличаваше реалните спестявания, а ги намаляваше, като едновременно с това създаваше погрешни стимули пред инвеститорите.

Резултатът се прояви първо в цените на финансовите активи и на недвижимите имоти, където изобилието от ликвидност се насочи най-бързо. След 2021 г. се прояви и в потребителските цени. Твърдението, че високата инфлация е дошла единствено от прекъснатите вериги на доставки и от войната, не издържа - ликвидността беше налице години преди тях.

Паричната експанзия рядко е самоцелна. Обикновено тя произтича от необходимостта да бъде финансирана фискална експанзия, а през последното десетилетие тази зависимост стана видима с просто око.
През август 2026 г. брутният федерален дълг на САЩ надхвърли 40 трлн. дол. Само пет месеца по-рано той беше 39 трлн. дол., а за последните десет години се удвои. Лихвените плащания по него вече надхвърлят 1 трлн. дол. годишно и заемат около 13.8% от федералния бюджет - повече, отколкото страната отделя за отбрана.

В еврозоната картината изглежда по-спокойна, но само на пръв поглед. Държавният дълг достигна близо 97% от брутния вътрешен продукт през 2020 г., а в края на първото тримесечие на 2026 г. е 88.9%, при 82.9% за целия Европейски съюз. Понижението обаче не дойде от бюджетна консолидация, а от инфлацията, която повиши номиналния БВП и обезцени съществуващия дълг.

Това е вторият и по-рядко признаван канал, по който паричната политика обслужва фиска. Първо централната банка изкупува дълга на вторичния пазар, а после инфлацията, която самата тя е предизвикала, намалява реалната му тежест. Загубата се поема от притежателите на облигации и от спестителите.

Ефектът вече се изчерпва. За една година съотношението на дълга към БВП в еврозоната се повишава с 1.7 процентни пункта, а в Европейския съюз - с 1.5 п. п., като този път нарастването е при значително по-скъпо финансиране.

Съвпаденията във времето също не са случайни. Пандемичната програма за изкупуване на активи от 1 850 млрд. евро беше разгърната в същия период, в който Европейският съюз създаде инструмента Next Generation EU за 750 млрд. евро и замрази собствените си фискални правила. Балансът на ЕЦБ нарасна от около 3.7 трлн. евро в началото на 2020 г. до над 8.5 трлн. евро в средата на 2022 г.

Най-откровеното признание дойде през юли 2022 г. Заедно с първото повишение на лихвите ЕЦБ въведе инструмент за защита на трансмисионния механизъм, чиято задача е да ограничи разширяването на спредовете по държавния дълг на отделни държави членки. Формално той защитава паричната политика. На практика защитава способността на определени правителства да се финансират.

Затова разглеждането на паричната и на фискалната политика поотделно води до погрешни изводи. Влошаването на бюджетните позиции и нарастването на държавните дългове в Европейския съюз и в САЩ не са странично явление спрямо паричната експанзия, а нейната причина.

През 2021 г. ускорението на цените беше определено като преходно. Това се оказа най-неподходящото оправдание на централните банки. В САЩ инфлацията достигна 9.1% през юни 2022 г., в Европейския съюз - 11.5% през октомври същата година, а в България - 18.7% през септември.

Последва най-бързото затягане от четиридесет години. Федералният резерв повиши лихвите с 425 базисни точки само за девет месеца и достигна 5.25-5.50% през юли 2023 г. ЕЦБ проведе десет последователни повишения с общо 450 б. т. и изведе депозитната лихва до 4% през септември 2023 г.

Важно е обаче да се отбележи, че дори на върха на затягането реалните лихвени проценти в еврозоната останаха отрицателни през значителна част от времето. Тоест дори тогава паричната политика фактически не беше рестриктивна.

Цикълът се обърна отново през 2024 г. и до юни 2025 г. депозитната лихва беше свалена до 2%. През 2026 г. обаче войната в Иран предизвика нов енергиен шок и през юни ЕЦБ повиши лихвите за първи път от близо 3 години. Инфлацията в еврозоната достигна 3.2% през май при поскъпване на енергията с 10.9%, а икономиката се сви с 0.2% през първото тримесечие.

Втората голяма тема, която присъства почти през целия период, е европейската регулаторна политика. Европейският зелен пакт беше обявен през декември 2019 г., а законодателното му въплъщение - пакетът “Подготвени за 55” - през юли 2021 г. Прилагането на тази политика при липсата на необходимите технологии произведе предвидими последици - високи цени на енергията, загуба на конкурентоспособност и деиндустриализация, най-видима в германската промишленост. Докладът на Марио Драги от септември 2024 г. само призна онова, което отдавна беше видимо.

След това започна отстъплението. Пакетите за опростяване от 2025 г. отложиха и стесниха обхвата на изискванията за отчитане на устойчивостта. Схемата за търговия с емисии за сградите и транспорта беше отложена до 2028 г. Целта за намаление с 90% до 2040 г. беше приета през март 2026 г., но с международни кредити и други смекчения, които променят смисъла є. Въпреки това целите остават, докато сроковете и задълженията отстъпват. Проблемът е, че разходите вече са направени и не подлежат на възстановяване, докато ползите се отлагат във времето.

България

Тук същите процеси протекоха със закъснение и със своя специфика. През 2016 г. консолидираната фискална програма завърши с излишък от около 1.5% от брутния вътрешен продукт. Десет години по-късно бюджетът за 2026 г. беше приет с дефицит от 5.7%, а данните на Евростат за първото тримесечие показват 7.6% от БВП - най-високата стойност в целия Европейски съюз.

Преломът настъпи през 2020 г. и има две причини, които действаха едновременно. Пандемията даде повода за разхлабване, а перспективата за членство в еврозоната създаде илюзията за неограничено фискално пространство и за евтино финансиране без ограничение. Всички правителства след това продължиха кризисния режим и го превърнаха в постоянна политика.

Валутният борд беше по-добрата рамка за България, защото правеше паричното финансиране на бюджета невъзможно и налагаше дисциплина на политиците и финансовия сектор. Бордът правеше немислимо онова, което днес се обсъжда като нормално, включително трупането на дълг с аргумента, че лихвите в еврозоната са ниски. Резултатът от липсата на дисциплина е стартиралата на 3 юни процедура по прекомерен дефицит срещу България - пет месеца след влизането в еврозоната.

Промяната на цените показва, че икономиката не беше готова. По данни на НСИ (усещането на населението е за далеч по-висок темп) инфлацията се ускори до 5.2% през ноември 2025 г., точно преди въвеждането на еврото и не спря след това. Официалната кампания обеща ценова стабилност, а когато тя не се материализира, обвини търговците в стремеж към нечестни печалби.

При недостатъчно конкурентни пазари, слаби контролни институции и силно зависима от потреблението икономика смяната на паричната единица дава повод за преоценка нагоре, а самият процес създава инфлационни очаквания. Това се случи и в държавите, приели еврото преди нас, и беше напълно предвидимо.