Възвръщането на лихвите към нормалността е много скъпо за държавите

Обяснението, че високата инфлация след 2021 г. се дължи единствено на веригите на доставки и на войната, никога не е било достатъчно

Военните разходи не създават производствен капацитет и не носят растеж

През последните дни доходността по 10-годишните японски държавни облигации достигна 3% за първи път от 1996 г., аналогичните британски книжа се търгуваха при 5.25%, каквито нива не са виждани от 2008 г., а германските при 3.35% - най-високото от 2011 г. В същото време американските 30-годишни облигации се доближиха до 5.30%.

Когато доходността се покачва синхронно в държави с толкова различни икономики, темпове на растеж и политически цикли, причината е обща и е в самата цена на дългосрочните пари. Наблюдава се възвръщане на дългосрочните лихви към равнища, които през по-голямата част от историята на модерните финансови пазари са били съвсем нормални. Необичаен беше периодът преди това.

Между 2014 и 2022 г. Европейската централна банка поддържаше отрицателна лихва по депозитното улеснение. Това само по себе си е достатъчно необичайно - вложителят плаща, за да съхранява средства. Но най-крайното проявление беше между юни 2020 и юни 2022 г. - по целевите операции по дългосрочно рефинансиране лихвата достигна безпрецедентния -1%. Обяснението, че високата инфлация след 2021 г. се дължи единствено на веригите на доставки и на войната, никога не е било достатъчно, защото ликвидността предхождаше шоковете.
Днес виждаме втората част на същата сметка. Когато цената на времето се върне към пазарното си равнище, тя се плаща първо от най-задлъжнелите. А най-задлъжнелите са държавите.

Дългосрочната доходност се състои от три компонента. Първият е очакването за средното равнище на краткосрочните лихви през следващите 10 години. Вторият е компенсацията за очакваната инфлация. Третият е срочната премия - допълнителното възнаграждение, което инвеститорът иска, защото средствата му са ангажирани за дълъг период при неизвестни бъдещи условия.

Именно третият компонент се промени най-силно. През август 2020 г. срочната премия по 10-годишните американски книжа беше отрицателна: инвеститорите фактически плащаха за привилегията да чакат. През август 2026 г. тя е почти 0.9 процентни пункта. Промяната в инфлационните очаквания не обяснява цялото нарастване - променило се е търсенето на дългосрочния държавен дълг като актив.

Причината за това са купувачите. Преди 2008 г. централните банки и чуждестранните официални институции държаха над 70% от американските ДЦК. Днес техният дял е под 50%, а разликата е поета от банки, парични фондове и хедж фондове. Тези инвеститори са различни по природа. Централната банка купува от гледна точка на паричната политика, а не с цел печалба. Хедж фондът купува само над определена доходност и продава при първия знак за загуба.

Когато пределният купувач се смени от нечувствителен към цената с чувствителен към нея, тя се променя. Към това се добавя и нова конкуренция за същия капитал: през 2026 г. големите технологични компании емитират облигации в безпрецедентни обеми, за да финансират центровете за данни за изкуствен интелект.

Тук трябва да се обърне специално внимание на факта, че влошаването на бюджетните позиции и нарастването на дълговете в Европа и САЩ през последното десетилетие не са странично явление спрямо паричната експанзия. Те са в голяма степен нейно предназначение - изкупуването на активи прави финансирането на дефицитите евтино и политически безболезнено. Наливането на ликвидност и т. нар. “защита” на трансмисионния механизъм на паричната политика всъщност позволяват на определени правителства да се финансират.

Само че пазарът рано или късно налага финансова дисциплина и когато това се случи, паричната политика трябва да послужи като спирачка на фискалната експанзия, вместо като неин двигател. Това е много по-неудобна роля и нито една централна банка не я поема доброволно.

Ситуацията в Съединените щати

Американският държавен дълг премина 40 трлн. долара през август 2026 г. Числото е стряскащо само по себе си, но по-важно е колко струва обслужването на този дълг. Нетните лихвени плащания вече са около 1 трлн. долара годишно, или приблизително 3 млрд. долара на ден.

Лихвите са вторият по големина разход във федералния бюджет - над отбраната и здравната програма Medicare, по-малки единствено от социалното осигуряване. През първото тримесечие на фискалната 2026 г. те погълнаха 22.1% от всички приходи при 50-годишна средна стойност от 12%. Това е разход, който не купува нищо.

Средната лихва по търгуемия американски дълг е 3.44% в края на юли 2026 г., докато 10-годишните книжа се търгуват при 4.79%, а 30-годишните - над 5.20%. Всяко погасяване на стара емисия и заместването є с нова автоматично повишава средната лихва по дълга, дори бюджетът да не добави нито един нов долар дефицит. Рискът от рефинансиране не зависи от политически решения или преговори, нито от промяна в настроенията. Разликата от около 1.5 п. п. между старата и новата лихва се пренася върху десетки трилиони долари дълг постепенно, но неотклонно.

При такава ситуация Кевин Уорш встъпи в длъжност като председател на Федералния резерв на 22 май 2026 г., назначен от президент, който открито и настойчиво иска ниски лихви. Очакваното от назначаващия поведение и мандатът на институцията сочат в различни посоки. Засега Уорш изглежда, че ще спазва мандата за ценова стабилност. В края на август той заяви, че инфлацията е над целта от 2% вече 65 месеца и че фокусът на Фед трябва да бъде върху цените.

След това изказване пазарната оценка за вероятността от повишение на лихвите през септември нарасна от около 35% до около 60%. На юлското заседание трима членове гласуваха против задържането, като искаха повишение. Дали това ще се запази, не е известно и това е същественият въпрос. При лихвени разходи над една пета от бюджетните приходи изкушението дългът да бъде обезценен чрез инфлация не е теоретично.
Има и обстоятелство, което усложнява преценката. Общата инфлация в САЩ е 3.4% през юли, но базисната, без храни и енергия, е 2.5%. Разликата идва от енергията, поскъпнала с 14.7% за година заради конфликта в Близкия изток. Енергийният шок добавя натиск, но не е първопричината за високата дългосрочна цена на финансиране - срочната премия не се определя от цената на петрола.

Рискове и перспективи

Рискът за еврозоната се подценява от самото є създаване. В спокойни периоди пазарът я третира като единна валутна зона с единна крива на доходността. Във всеки период на криза той си спомня, че зад общата валута стоят двадесет и една отделни фискални позиции и нито един общ емитент. Точно кризисните периоди показват колко всъщност пазарът вярва на еврото.

Френските 10-годишни книжа се търгуваха при 4.22% в началото на септември - най-високото ниво от ноември 2008 г. и по-високо от италианските 4.19%. Френската доходност се изравни с гръцката още в края на 2024 г., което обръща йерархията отпреди дълговата криза. Френският брутен дълг се очаква да достигне 118.4% от БВП през 2026 г. и 120.5% през 2027 г. при бюджетен дефицит над 5% от БВП, а сериозно намерение за консолидация не се вижда - всяко правителство, което опита, се сблъсква с парламент, който не му позволява. Това е втората икономика в Европейския съюз и еврозоната, а не периферна държава.

Отговорът, който се обсъжда в Брюксел, е предвидим. Испания предлага “Европейско суверенно улеснение” с годишна емисия от порядъка на 850 млрд. евро и общ дългов запас от 5 трлн. евро в рамките на пет години, а Франция и Гърция подкрепят идеята. Германия, Нидерландия и северните държави се противопоставят.

Аргументът в полза на общия дълг е, че той създава европейски сигурен актив и укрепва международната роля на еврото. Действителният му ефект е друг. Общата емисия не намалява задлъжнялостта на отделните държави - тя я прикрива, като я премества на равнище, на което никой избирател не гласува за нея и никой пазар не я оценява поотделно. Задължението остава, само че вече е разпределено върху данъкоплатци, които не са го поемали. Това е и същинската причина за съпротивата на държавите с по-добри фискални позиции: те не спорят за инструмента, а за това кой в крайна сметка плаща.

Към това се добавя разходът, който предстои. Отбранителните бюджети в Европа растат бързо и това е политически неизбежно, но военните разходи не създават производствен капацитет и не носят растеж, от който да бъдат погасени. Те трябва да бъдат финансирани с дълг, чиято цена вече е много по-висока от тази през 2020 г.

Ако напрежението се засили, инструментариумът е готов. Инструментът за защита на трансмисията позволява на ЕЦБ да изкупува книжа на държава, чиито доходности се повишават “необосновано”. Проблемът е в диагнозата: повишаването на пазарните лихви заради по-висок кредитен риск и по-висок инфлационен риск не се решава чрез наливане на ликвидност. Ликвидността купува време, но не променя платежоспособността, а при инфлация над целта го купува на цената на самата цел.

Пазарите очакват ЕЦБ да повиши лихвите с 25 базисни пункта, до 2.50% по депозитното улеснение - второ повишение след юнското. Икономиката на еврозоната нараства с 0.4% на тримесечна и с 1.0% на годишна база, като Германия, Франция и Италия добавят по 0.2% през второто тримесечие. При такъв скромен растеж склонността към затягане е ниска. Повишението, ако се случи, най-вероятно ще бъде придружено от послание, че с него цикълът приключва.

За Федералния резерв вероятността за повишение се оценява на около 60% при текущ диапазон 3.50-3.75%, Английската централна банка се очаква да задържи 3.75%, а японската да продължи нормализацията от 1%. Общото между тях е, че никоя не обсъжда понижаване.

При сегашните равнища на задлъжнялост всяко затягане е скъпо. Но колкото по-дълго се отлага, толкова по-скъпо ще струва по-късно, защото междувременно дългът расте, а инфлационните очаквания се закрепват. Дългосрочната логика изисква действие по-скоро, политическата логика изисква отлагане, а решават политиците. Резултатът е натрупване на ентропия. Всяко отложено решение прави следващото по-трудно, всяко ново повишение на доходността увеличава разхода за обслужване, а всеки увеличен разход стеснява пространството за реакция при следващата криза.