Мултифондовете за втора пенсия пораждат въпроси за риска

В новия модел евентуална отрицателна доходност би се отразила пряко върху индивидуалните партиди

Създават уязвимости, които не могат да бъдат игнорирани

Мултифондовете за втора пенсия пораждат въпроси за риска

Някои от най-важните аспекти на измененията и допълненията в Кодекса за социално осигуряване (КСО) в частта относно допълнителното задължително пенсионно осигуряване (т. нар. втори стълб) са въвеждането на многофондов модел, по-гъвкави инвестиционни правила и по-ниски такси, срещу по-голяма отговорност и по-висок риск за осигурените лица. Концептуално погледнато такава промяна беше необходима, а освен това тя доближава България до моделите в Централна и Източна Европа и до препоръките на международните институции, но детайлите в дизайна є пораждат немалко въпроси за разпределението на риска, правната предвидимост и реалната защита на бъдещите пенсионери.

Според действащия режим универсалният пенсионен фонд е единен: всички осигурени в едно дружество лица са в един фонд, който следва обща инвестиционна политика според изискването за минимална доходност. Този механизъм не е абсолютна гаранция, но въвежда “мек под” - ако фондът изостава под определено ниво спрямо средната доходност за сектора, дружеството е задължено да компенсира разликата чрез резерви, формирани именно за тази цел. През периода 2024-2025 г. Комисията за финансов надзор (КФН) е определила минимална годишна доходност за универсалните фондове от 3%, като всички фондове са постигнали положителен спред над този праг (среднопретеглената е 6.07%), което показва, че периодът може да се разглежда като относително успешен.

Новият модел въвежда три подфонда - консервативен, балансиран и динамичен - към всеки универсален фонд. Консервативният профил е наследник на досегашната философия - голям дял облигации и нискорискови инструменти, ограничено участие на акции и алтернативни активи в портфейла. Балансираният профил допуска по-голям дял акции и по-рискови облигации, а динамичният - при лица до около 50-годишна възраст - може да инвестира до 90% от активите в по-рискови инструменти, включително акции и алтернативни инвестиционни фондове.

Използва се критерият възраст: младите се разпределят служебно в динамичен подфонд, хората в предпенсионна възраст - в консервативен, като в междинния етап се прилага балансираният профил.
Заедно с това законопроектът премахва минималната доходност и я заменя с бенчмарк - база за сравнение, спрямо която се измерва представянето на фондовете, но без законово задължение да се компенсират лоши резултати. Аргументът е, че минималната доходност стимулира прекомерен конформизъм и консервативно поведение, което ограничава възможността за по-висока дългосрочна доходност, а бенчмаркът ще осигури прозрачност и сравнимост, без да заключва фондовете в тесен интервал.

Така обаче се променя радикално профилът на риска - при неблагоприятни пазарни условия, включително продължителен “мечи” (спадащ) пазар и рязко покачване на основните лихви на централната банка, осигурените вече не могат да разчитат на нормативно гарантирана минимална доходност - резултатът по партидата им ще бъде пряко отражение на конюнктурата и на инвестиционните решения на фонда.

Новият модел въвежда три подфонда - консервативен, балансиран и динамичен, към всеки универсален фонд.

На този фон важно значение имат таксите и удръжките. Действащият КСО допуска удръжка от всяка осигурителна вноска (до 3.75%) и такса върху управляваните активи, което води до съществено “изяждане” на доходността във времето. Законопроектът предвижда плавно намаляване на максималната удръжка до 2.10% и по-свита такса върху активите, както и по-ясно обвързване на част от възнаграждението с постигнатия резултат.

Ако се разгледа пример с ежегодна вноска от 600 евро за 20 години (общо 12 хил. евро), при действащия режим е необходима средногодишна доходност около 1.12%, за да достигне натрупаната сума поне равнището на внесените средства в края на периода. При новите такси тази “минимална” доходност спада приблизително до 0.5% годишно за консервативния подфонд, 0.68% за балансирания и около 0.52% за динамичния. Това означава, че от гледна точка на цената на услугата изходната позиция на осигурените се подобрява значително - своеобразното облагане на вноските намалява.

При сравнение на подфондовете при една и съща реализирана средногодишна доходност в диапазона между 1% и 10% (например 5%) най-висок краен резултат след 20 години се получава в консервативния подфонд, тъй като при него тежестта от удръжки и такси е най-малка. Любопитен е фактът, че при тези изчисления динамичният подфонд дава по-добър нетен резултат от балансирания, защото ефективните такси при него се оказват по-ниски. Така при равна доходност динамичният профил е по-изгоден от балансирания, което е признак за изкривен сигнал - разходите за такси и удръжки при поемане на по-големия риск изглежда е по-ниска, отколкото би било логично при строго подредена йерархия консервативен-балансиран-динамичен. По този начин фактически се насърчава по-рисковото инвестиране.

Освен това преразпределението на риска в резултат от предложените промени е еднопосочно - от дружествата към осигурените лица. Досега механизмът за минимална доходност допринасяше за споделяне на риска между фондовете и техните акционери чрез резервите. В новия модел евентуална отрицателна доходност би се отразила пряко върху индивидуалните партиди. В добри години това не прави впечатление, но продължителен период на спад или на висока волатилност би се възприел значително по-болезнено от осигурените лица.

Автоматичното възрастово разпределение по профили, макар икономически обосновано, крие значим поведенчески риск. В мотивите към промените се подчертава, че ако младите хора бъдат разпределени към консервативни или балансирани профили, доходността е възможно да не успее да компенсира инфлацията и бъдещите пенсии ще останат твърде ниски - сценарий, наблюдаван в първоначални версии на подобни модели в Хърватия и Словакия, които по-късно са коригирани. В българските условия финансовата грамотност е ограничена, а активно участие в избора на фонд традиционно проявява малка част от осигурените.

Автоматичното насочване на младите към динамичен профил може на практика да се превърне в масово поемане на по-висок риск без ясно осъзнаване на последиците при неблагоприятни пазарни сценарии.

Друг риск е свързан с инвестиционните възможности, особено по отношение на алтернативните инвестиционни фондове (АИФ) и по-слабо ликвидните инструменти. Законопроектът разширява обхвата на допустимите активи и въвежда ограничения за различни категории АИФ, съобразени с европейското право, но не винаги базирани на реален риск, а понякога на формален регулаторен статус. Ако два фонда са сходни по риск, ликвидност и прозрачност, но попадат в различни правни категории с различни ограничения, това създава стимул за “оптимизиране” на портфейла според регулаторни, а не икономически съображения. По този начин сходни инструменти се третират различно, което е несправедливо и увеличава надзорния риск.

Следващ риск произтича от липсата на изрична и ясна уредба за капиталовите ангажименти - стандартни сделки с отложено изпълнение за записване на дялове или акции в АИФ. В европейската практика това е нормален механизъм - инвеститорът поема ангажимент да осигури капитал при поискване в рамките на определен лимит, което позволява по-ефективно управление на ликвидността и поетапно инвестиране. Ако в КСО няма изрична разпоредба, която да урежда допустимостта на подобни ангажименти за пенсионните фондове, се отваря поле за противоречиви тълкувания - или фондовете ще са възпрепятствани да участват в определени АИФ, или ще го правят юридически по-непрозрачно. Поради това е необходимо добавяне на текст, който да разреши капиталовите ангажименти при ясни ограничения, за да се намали правната несигурност.

Самият преход също поражда риск - как съществуващите партиди и натрупвания ще бъдат “пренесени” в новия модел. Осигурените лица са влагали средства при определени правила и тяхната промяна без детайлна и разбираема преходна уредба може да бъде възприета като ретроактивно изменение. Важни са не само техническите правила за прехвърляне между подфондове, но и правото на осигурените да не бъдат прехвърлени автоматично в профил, когото не желаят, както и яснота за сроковете и процедурите за избор и промяна.

Не трябва да се пропуска и повишеният институционален риск. Многофондовата система, разширените инвестиционни възможности, таксата върху резултата и сложните продукти като АИФ изискват по-голям капацитет от страна на надзорния орган за анализ, моделиране на риска и ранно идентифициране на проблеми. Т. нар. базиран на риска надзор изисква реални ресурси - експерти, информационни системи, стрес-тестове, унифицирани методики за оценка на рисковия профил на осигурените лица. Без това системата може да изглежда по-модерна на пръв поглед, но да остане по-уязвима на грешки и прекомерно поемане на риск в практиката.

Всичко това поставя реформата в по-сложна светлина. Намаляването на таксите и въвеждането на многофондов модел са несъмнено позитивни елементи: те понижават изискуемата доходност за “излизане на нула”, повишават потенциала за доходност и позволяват по-добро съответствие между профила на инвеститора и профила на фонда. В същото време премахването на минималната доходност, агресивното разпределение на младите към динамични профили, разширените инвестиционни възможности към по-рискови активи и изкривените ценови стимули между подфондовете създават нови уязвимости, които не могат да бъдат игнорирани.

От гледна точка на един осигурен, който внася по 600 евро годишно в продължение на 20 години, сметката изглежда така: под новия режим са нужни значително по-ниски минимални доходности, за да не бъде той на загуба спрямо внесените 12 000 евро; но колебанията на пазарите вече не са “омекотени” от минимална доходност, а се усещат пряко по партидата. Ако системата премине през дълъг период на добри пазари, многофондовият модел с по-ниски такси ще оправдае очакванията за по-високи “втори пенсии”. В периодите, когато е налице рязко покачване на лихвите и корекции на пазарите, именно тогава ще проличи доколко новите правила са били честно обяснени, правилно калибрирани и адекватно надзиравани.