Съюз за спестявания и инвестиции - новата идея на ЕС

Заради структурни фактори икономиката на ЕС се представя по-лошо от своите основни конкуренти

Вниманието е насочено към ресурсите на домакинствата

Проблемът е в цялостната среда за бизнес

Наскоро Европейската комисия в свое официално комюнике обяви намеренията и насоките по пътя към създаване на единен Съюз за спестявания и инвестиции (ССИ). Той има за цел да канализира по-ефективно процеса от спестяване към инвестиране и да насочи към по-продуктивни според ЕК направления: инвестиции в предприятия в Европейския съюз чрез покупка на емитирани от тях финансови инструменти или рисково финансиране, което да подпомогне създаването на повече “еднорози”. В настоящата статия ще се опитам да представя някои от основните моменти.

В текста е направен кратък анализ на проблемите в процеса на финансиране, които се явяват задържащ фактор спрямо потенциала на ЕС за стопански растеж. Разбира се, развитието произтича от идеите и иновациите, благодарение на които се създават търсени от пазара продукти. Такъв продукт, за да бъде значим за икономиката като цяло, е необходим голям мащаб на производството и доставянето му. Това изисква влагането на допълнителен капитал, който обикновено се набира на финансовите пазари. Проблемът - не само в ЕС, но и в еврозоната, е, че на практика капиталовият пазар понастоящем е силно фрагментиран и по този начин, независимо от размера си, предприятията не са поставени в еднакви условия.

Казано по друг начин - едно и също предприятие ще бъде изправено пред различни условия и ще плаща различна цена на финансиране, ако получи банков кредит в Естония, в Белгия или в Испания. Този и други проблеми трябваше да бъдат адресирани чрез изграждането на Съюз на капиталовите пазари, а новото предложение вече е дори по-обхватно и поради това изглежда дори по-трудно за реализиране.

Въпреки че започва с традиционния за подобни материали оптимизъм, текстът всъщност признава за множество проблеми като най-важният сред тях е, че заради структурни фактори икономиката на ЕС се представя по-лошо от своите основни конкуренти и това отчасти се дължи на неефективното финансово посредничество. Всъщност обаче той произтича от трайно по-ниската продуктивност и недостатъчно бързия є растеж. В конкретния случай анализът се концентрира върху финансовите аспекти на това изоставане, макар че е видимо, че те вероятно имат далеч по-слабо въздействие от други фактори.

Такива фактори са не толкова благоприятната среда за бизнес в ЕС поради често прекомерните и неадекватни регулации, много от които се налагат от европейските институции, без да отчитат спецификите в отделните държави членки или да се вслушват в бизнеса относно негативните аспекти върху икономическата активност. Могат да бъдат добавени високото като цяло данъчно облагане заради финансирането на твърде щедрите социални системи, които заедно със законодателствата относно пазара на труда ограничават предлагането му.

Основен фактор през последните години се явява и поставеното изискване за нулеви нетни въглеродни емисии до 2050 г. Поради това възниква необходимост от допълнителни инвестиции за изпълнение на тази цел, които обаче няма да генерират добавена стойност в бъдеще. Въпреки това те са задължителни, защото предприятията, които не изпълнят изискването, ще бъдат затворени, а продуктите, които произвеждат, и стойността, която създават, или биха изчезнали, или това ще се случва някъде извън ЕС.

Нещо повече - в доклада на Марио Драги се посочва, че до 2030 г. икономиката на ЕС се нуждае от допълнителни инвестиции в размер между 750 млрд. и 800 млрд. евро на година. Тук обаче не са включени извънредните военни разходи, които държавите от ЕС заедно и поотделно е решено да направят за въоръжаване (около 800 млрд. евро), което допълнително влошава недостига.

Настоящото състояние на публичните финанси в много от държавите от ЕС е незадоволително и срещу тях е налице процедура по прекомерни бюджетни дефицити. Списъкът обхваща 8 държави - Франция, Италия, Белгия, Унгария, Малта, Полша, Словакия и Румъния, но не изчерпва всички с бюджетни и дългови проблеми. Недостатъчното фискално пространство подтиква ЕК да потърси решения и от частния сектор като логично е вниманието да бъде насочено към ресурсите на домакинствата, които да бъдат привлечени като инвеститори.

Според ЕК приблизително 10 трлн. евро са спестяванията на домакинствата под формата на банкови влогове и тя си е поставила за цел 8 трлн. евро от тях да бъдат пренасочени към инвестиции във финансови инструменти извън банките, което според тяхната оценка би осигурило потоци от около 350 млрд. евро годишно. Аргументите зад тази цел са свързани с по-ниската възвръщаемост от банковите депозити спрямо корпоративни облигации или дялови участия и това би било от полза и за домакинствата, и за предприятията, тъй като биха се спестили разходите за финансово посредничество.
Първият въпрос, който непосредствено възниква, е защо тези ползи не се реализират и понастоящем, а са необходими конкретни действия от страна на европейските институции. Това състояние отразява потребителския избор, тоест самите спестители (наличието на банкови влогове не е еквивалентно на спестявания) имат предпочитания да държат нискорискови, високоликвидни активи, каквито са банковите влогове, вместо други инструменти. Банковите влогове по принцип са гарантирани от национални схеми, а поради това имплищитно от съответните държави. Следователно до определения размер рискът от неплатежоспособност е минимален.

Такива имплицитни гаранции няма как да бъдат дадени от националните правителства дори за търгуваните на регулираните пазари инструменти (схемите за защита на инвеститорите нямат такова предназначение). Т. е. изборът на по-нискорискови и по-високоликвидни активи не може да се отдаде единствено на недостатъчната финансова грамотност, която според ЕК е характерна за спестителите в ЕС. Разбира се, обявеното намерение за подобряване на образованието в областта на финансите е добра идея от практическа гледна точка, но понастоящем то (правилно) е прерогатив на отделните правителства и намесата и в този аспект на политиката не изглежда необходима.

Аналогична е ситуацията относно идеята за осигуряване на данъчни стимули за инвестициите извън банковата система. Те биха засегнали облагането на личните доходи, което - за щастие - все още се определя на национално равнище. В България такива стимули се прилагат и понастоящем при допълнителното доброволно пенсионно осигуряване и при животозастраховането, но въпреки това интересът към тези видове инвестиции не е особено силен. В останалите държави от ЕС също действат такива стимули, но явно дългосрочният им характер е по-силен фактор.

В комюникето е отделено внимание на посочените по-горе институционални инвеститори, които също не държат в портфейлите си достатъчен според ЕК процент дялови инструменти. За това обаче има ясна причина особено при фондовете за задължително осигуряване и банките - регулаторните изисквания.
Друг въпрос, който изниква относно споменатата стратегия за пряко финансиране, е, че по този начин от банките ще бъде изтеглен значителен ресурс. Според данните от Европейската централна банка в ЕЗ срещу всеки 100 евро привлечени депозити в банките са отпуснати над 90 евро кредити за домакинствата и за бизнеса. Следователно, ако 8 трлн. евро бъдат изтеглени от банките, кредити в размер поне 7 трлн. евро би трябвало да бъдат изплатени, което би било резултат от понижаването на капитала на банковата система и на депозитния и паричния мултипликатори, а освен това би се наложила промяна в структурата на портфейлите.

Тази ситуация би променила и разпределението на кредита в икономиката - наличният ресурс за кредити за домакинствата и бизнеса би се намалил, в резултат от което лихвените проценти по тях биха се увеличили. Вероятно използваният ресурс би бил по-малък от изтегления от банките, но все пак лихвите при пряко финансиране биха се понижили. Такова обаче не е достъпно за всички предприятия, а само за по-големите.

Тоест заради тази политика вероятно лихвите за по-големия бизнес биха се понижили за сметка на по-малкия и на домакинствата. От друга страна възвръщаемостта от инвестициите на домакинствата вероятно би се повишила, но при по-висок риск от неплатежоспособност и при по-ниска ликвидност на активите им, както и за сметка на повишени трансакционни разходи. Тези последствия далеч не съответстват на целите, поставени от ЕК.

Други аспекти на реализирането на Съюза за спестявания и инвестиции според ЕК са свързани с централизация на надзорните органи с цел облекчаване на проблема с регулаторния арбитраж. Това е още един елемент от недовършената интеграция на капиталовите пазари, който предстои да бъде разгледан, без да е ясно дали това решение е правилно. Подходът без отчитане на националните специфики не би могъл да отрази разнообразната структура и динамика на съответните пазари. Затова фокусът трябва да попадне върху сътрудничеството и обмена на информация между националните регулатори, като осигури ефективен надзор и запази способността за адаптация, за която се изискват задълбочено познаване на местния пазар и бърза реакция.

От ЕК посочват, че младите компании, чиито бъдещи приходи не са сигурни и все още им липсват обезпечения, разчитат основно на дялово финансиране и обикновено се обръщат към фондове за рискови капитали, насочени към бизнеси в растеж. Заради това те предлагат национални програми и такива на равнище ЕС, които да подпомогнат рисковите инвестиции. Исторически погледнато обаче подобни програми неизменно приключват с големи загуби за данъкоплатците, тъй като бизнесите, получили подкрепа, не оцеляват предимно заради международната конкуренция. Освен това по този начин ресурсите се разпределят неефективно и се създават предпоставки за политическа корупция.

В заключение - периодът на отрицателни основни лихвени проценти и провеждането на неконвенционална парична политика от Европейската централна банка, което включваше и изкупуване на корпоративни облигации, не допринесе за по-бърз растеж на производителността в еврозоната и в ЕС като цяло. Тоест проблемът трябва да се търси не толкова в скъпото финансиране, колкото в цялостната среда за бизнес.