2,5 милиарда евро ще бъдат изплащани 30 години 

Съществени реформи не могат да се очакват преди изборите

Планираният дефицит към края на 2020 г. би могъл да е по-малък, а правителството да свие разходите си

Министерството на финансите емитира две емисии облигации на международните дългови пазари. Едната е със срок до падежа 10 години и годишна купонова лихва 0,375%, а втората със срок 30 години и годишна лихва 1,375%. И двете са с фиксирана лихва и номинална стойност 1,25 млрд. евро, тоест общият номинал на емисиите е 2,5 млрд. евро (4,89 млрд. лв.), докато фактически получената сума от държавата е почти 2,47 млрд. евро. Доходността до падежа при първата емисия е 0,389%, докато при втората емисия е 1,476%. По този начин е постигнат относително нисък спред спрямо германските държавни ценни книжа, считаните за базови. Самите стойности са резултат от политиката на ниски лихви на най-големите централни банки по света и изобилието от ликвидност на пазарите в момента.

Краткосрочен или дългосрочен дълг?

Срок на емисия облигации от 10 години е нещо обичайно за българската и международната практика. Досега обаче българската държава не беше емитирала дългови ценни книжа със срок 30 години при пазарни условия. Това се възприема от представителите на МФ като израз на доверие от страна на инвестиционната общност по целия свят към фиска в България. На практика по този начин може да се построи кривата на доходност на българските ДЦК и тя е с обичайната си форма - нарастваща. Това означава, че лихвите по дългосрочните облигации са по-високи от тези по по-краткосрочните. Тоест използването на краткосрочни е по-евтино за бюджета, отколкото на дългосрочни.

Практиката в България през последните години обаче е да се използват все по-дългосрочни ДЦК. Бившият финансов министър Симеон Дянков беше първият в по-новата история, който се отказа от използването на краткосрочни ДЦК - със срок до 1 година. Това логично допринесе за по-високи разходи за обслужване на държавния дълг. Тази практика беше прилагана и от министър Владислав Горанов, а министър Кирил Ананиев заяви официално, че ще води политика на приемственост спрямо предшественика си, като в случая преминава на следващ етап с емисията на още по-дългосрочни облигации.

Разликата в параметрите на двете нови емисии е съществена. Докато очакваният размер на плащанията за купонови лихви по 10-годишната емисия е приблизително 46,9 млн. евро, то по 30-годишната емисия лихвените плащания са 515,6 млн. евро. Тоест втората емисия ще струва по-скъпо на българските данъкоплатци с почти 468,8 млн. евро (почти 916,8 млн. лв.). Това поставя въпроса поради каква причина правителството е предпочело да емитира толкова дългосрочни ДЦК и изобщо има ли подобна необходимост.

Логиката на разделянето на емисията е ясна - да се избегне концентрирането на плащания по главници, като се разпредели сред две години. Само че липсват аргументи разликата между датите на падеж да бъде 20 години и през толкова продължителен период да се плащат допълнителни и при това по-високи лихви. Този факт се нуждае от убедително обяснение.

Един възможен сценарий, който би могъл да оправдае такова решение, е очакването лихвените проценти на международните пазари да се повишат значително в средносрочен период. Това би понижило цената на дългосрочните облигации и би направило изгодно обратното им изкупуване преди падежа. Такова развитие обаче със сигурност е отчетено от инвеститорите и е намерило отражение в цената, която са предложили. Не изглежда особено вероятно МФ да разчита, че може да надиграе инвеститорите на пазар, където те участват постоянно. Рискът при такава спекулация е твърде висок, за да е оправдано поемането му при управлението на публичните средства.

Липсата на емисии на краткосрочни ДЦК генерира загуби за държавния бюджет. При текущата конюнктура търговските банки държат свръхрезервите си при БНБ при -0,7% лихва и възможността да инвестират част от средствата си дори при отрицателна, но по-висока доходност в ДЦК би била изгодна. Тези съкровищни бонове биха били изключително ликвидни, така че не биха създали проблем за ликвидността в банковата система. От друга страна това би осигурило допълнителен ресурс за МФ при по-ниска цена спрямо по-дългосрочните инструменти.

Защо трябва да се емитира дългът

Според обяснението на министъра средствата от емисиите ще се използват за рефинансиране на съществуващ дълг, за увеличаване размера на фискалния резерв, за финансово осигуряване на социално-икономическите мерки във връзка с COVID-19, за икономическо възстановяване на страната и за финансиране на бюджетния дефицит. Основната мярка за стимулиране на икономиката в периода на криза е насочена за подпомагане запазването на съществуващата заетост чрез поемане на част от разходите за труд на работодателите или т. нар. 60:40. Средствата за нея обаче са осигурени от кредит по програмата SURE на Европейския съюз в размер от почти 1 млрд. лв., докато фактически по други мерки или се очаква да се извършат разходи, или такива вече са направени, но в незначителен размер. По тази причина е трудно да се идентифицира някакъв ефект върху икономиката извън мярката 60:40.

Рефинансирането на съществуващ дълг е оправдано в период на икономическа криза, като оставащите до края на годината плащания са приблизително 200 млн. евро. Според министъра на финансите част от средствата ще се използват и за плащания по дългове през 2022 г., но това изглежда твърде оптимистично становище предвид настоящата несигурност и вероятния дефицит в бюджета и през 2021 г.

Най-вероятният начин за използване на средствата е за финансиране на бюджетния дефицит до края на 2020 г. и при наличие на ресурс - в началото на 2021 г. Междувременно политическата несигурност едва ли ще позволи предприемането на съществени реформи, които да имат дългосрочен характер. Например, средствата за месечните добавки от 50 лв. на всеки пенсионер възлизат на 106 млн. лв. месечно, което е около 1,2 млрд. лв. годишно. Според министъра на труда и социалната политика Деница Сачева с тази сума биха могли да бъдат преизчислени пенсиите на около 1,1 млн. пенсионери, така че да се получи баланс между пенсиите, отпуснати преди и след 2015 г. Това обаче не се прави и е показателно за всички останали области на държавното управление.

Хоризонтът за изразходване на средствата от емисиите е между 3 и 6 месеца. Това обаче отново връща дискусията към въпроса - защо е необходимо краткосрочни разходи да се финансират чрез толкова дългосрочна емисия на дълг. Вероятно обяснението ще бъде свързано с факта, че значителна част от дефицита до края на 2020 г. ще бъде заради капиталови разходи по дейности, които са извършени през годината, но не са изплатени. Това е резултат от разглеждането на капиталовите разходи фактически като буфер за държавния бюджет, което трудно може да се определи като добра практика.

Според данни на МФ фискалният резерв към края на юли е 10,1 млрд. лв., докато през август е реализиран дефицит в бюджета от 190 млн. лв. Част от средствата обаче не би трябвало да са достъпни за правителството за покриване на разходи, тъй като са с целево предназначение. Планираният дефицит в края на годината е около 3,5 млрд. лв., докато излишъкът до края на август е 1,5 млрд. лв. Ако се отчете и размерът на плащанията по държавния дълг до края на годината държавата ще похарчи с около 5,4 млрд. лв. повече, отколкото са приходите й. Следователно средствата на разположение във фискалния резерв няма да са достатъчни. Освен това в началото на следващата година вероятно също ще се реализира дефицит. Поради това емисията е очаквана и необходима.

Успех ли е емисията

Резултатите от емисията изглежда надвишават значително очакванията на правителството, тъй като министърът на финансите я обяви за изключителен успех и за уникална в досегашната икономическа история на България. Според него е налице безпрецедентен интерес, който се изразява в заявки, превишаващи почти 4 пъти търсения от МФ размер на емисията от 2 млрд. евро. Заради това е било взето решение размерът є е завишен до 2,5 млрд. евро.

Това обяснение не звучи достатъчно убедително. Веднага възниква въпросът - ако необходимите средства са били 2 млрд. евро, защо всъщност са взети назаем 2,5 млрд. евро? Според информация от МФ високото търсене е позволило в хода на пласирането подобряване на условията по заема - т. е. по-ниски лихвени плащания и по-ниска цена на финансиране. Ако емисията беше според първоначалните намерения, вероятно условията по нея щяха да са още по-изгодни от постигнатите.

Това означава, че допълнителните средства или ще бъдат изхарчени набързо, или ще влязат във фискалния резерв. Последното обаче не е безплатно за правителството - на практика доходността от държането на средствата при Българската народна банка е отрицателна.

От началото на годината поетият държавен дълг вече е почти 8 млрд. лв. при 23,8 млрд. лв. в края на 2019 г. според националната методология. Увеличаването му е рязко, но съотношението спрямо брутния вътрешен продукт все още не е високо. Перспективата за следващите години обаче не изглежда положителна поради очакванията за продължаващи бюджетни дефицити и несигурността относно възстановяването на икономиката след икономическата криза.

Планираният дефицит към края на 2020 г. би могъл да е по-малък. Правителството можеше и все още може да свие разходите си. Ненужното повишаване на заплатите в бюджетния сектор може да бъде отложено за момент, когато състоянието на фиска го позволява. България е сред държавите с най-голям брой работещи на бюджетна издръжка в ЕС, което изисква оптимизиране. Акцентът трябва да бъде върху текущите разходи, но не трябва да се пропуска ниската ефективност на капиталовите, което означава, че текущите резултати могат да се постигат със значително по-малко средства.

Предвид настоящата политическа обстановка обаче съществени реформи не могат да се очакват преди изборите. Твърде вероятно е получените средства от емисиите да бъдат усвоени до тогава, но след това дълговете ще бъдат изплащани 30 години. Остава надеждата, че ситуацията няма да се влоши допълнително и тези емисии няма да са началото на дългова спирала за България.