Поредната “успешна” емисия на държавен дълг

На местния пазар вече са емитирани облигации с номинал 1,8 млрд. лв.

Много важен фактор, който не е в полза на избора на дата, са очакваните извънредни конвергентни доклади

Глобалната несигурност се увеличи

Министерството на финансите пласира двоен транш облигации със съвкупен размер 4 млрд. евро на международните капиталови пазари на 28 април. Едната облигация е със срок до падежа 9 години и с номинална стойност 2.25 млрд. евро, а втората е със срок 13 години и номинална стойност 1.75 млрд. евро. МФ отчита тази емисия като успех предвид постигнатите спредове спрямо усреднения суап, както и заради лихвените проценти, които според тях представляват най-добрите условия, постигани в рамките на последните три трансакции на външните пазари, спрямо сравними по матуритет български еврооблигации. Освен това 9-годишният транш е постигнал най-ниския спред (разлика) спрямо съответните лихвени суапове (инструменти, които оценяват риска от неплатежоспособност на емитента на облигации).

Първият въпрос, който възниква винаги при такава емисия, е дали избраният момент е подходящ за излизане на международните пазари. Глобалната несигурност се увеличи основно заради търговската политика на президента на САЩ Тръмп и трудно предвидимите ефекти от нея. При наличие на такива обстоятелства обикновено инвеститорите се насочват към най-сигурните възможни активи, каквито са облигациите, още повече ако се очакват понижения на лихвените проценти от страна на централните банки.

Европейската централна банка предприе такова действие на 23 април, което вероятно е дало такъв импулс на облигациите. Само че т. нар. сигурни активи (спрямо риска от неплатежоспособност, защото при равни други условия лихвеният риск се повишава с нарастване на срока до падежа) са с най-висок кредитен рейтинг, т. е. българските не спадат в тази категория. Освен това настоящата емисия е първата за държави със сходни рейтинги като България - тоест не е имало възможност да се провери какви са текущите нагласи сред инвеститорите.

Друг много важен фактор, който не е в полза на избора на дата, са очакваните извънредни конвергентни доклади, които ще покажат дали България ще стане пълноправен член на Европейския паричен съюз. Агенциите за кредитен рейтинг многократно са заявявали намеренията си да повишат оценките си за кредитоспособността при положителен резултат. По този начин изискуемата норма на възвръщаемост по българските държавни облигации би се понижила, което означава по-ниски разходи. Отлагането би могло да бъде под 2 месеца, тъй като докладите се очакват в началото на юни.

Разбира се, през периода на изчакване биха могли да настъпят събития, които да влошат условията на пазарите. Предварителните данни за американската икономика показват спад в реално изражение на брутния вътрешен продукт през първото тримесечие на годината, движен от увеличения внос на стоки заради очакваното повишаване на цените при влизане в сила на високите мита. Освен това все повече финансови институции прогнозират рецесия в САЩ. Това обикновено е свързано с понижаване на лихвените проценти там и би могло да повлияе върху Европейския съюз.

Вероятно по-силно въздействие са имали местните фактори и по-конкретно необходимите през месец май средства, когато предстоят плащания по номиналната стойност на съществуващи облигации в размер около 2 млрд. лв. Данните за фискалния резерв от началото на годината и особено през март показват спад на наличностите въпреки че на местния пазар са емитирани вече облигации с номинал 1.8 млрд. лв. Изглежда от МФ са преценили, че няма да могат да осигурят по друг начин необходимите средства. Също така е възможно извършването на извънбюджетните операции да е предвидено през май.

Предвид големия заложен лимит за емисии на държавен дълг през 2025 г. (18.9 млрд. лв.) е ясно, че на международните финансови пазари ще трябва да бъдат направени 2 емисии и обичайните периоди за това са пролетта и есента. Избраният момент е съобразен с това очакване.

Защо изборът на момент е толкова важен?

Според постигнатите условия по емисиите всяка година до падежа по първия транш ще трябва да бъдат изплащани почти 78.8 млн. евро (154 млн. лв.) лихви, докато по втория те ще бъдат почти 72.2 млн. евро (141.2 млн. лв.). Постъпленията от продажбата на облигациите ще бъдат съответно 2.22 млрд. евро (4.34 млрд. лв.) по първия транш и 1.71 млрд. евро (3.35 млрд. лв.) по втория. Тези параметри са постигнати при цена на финансиране (доходност до падежа за инвеститорите) съответно 3.68% и 4.33% за двата транша.
По-добрата подготовка на емисията би могла да доведе до по-благоприятни условия, които биха намерили израз в по-ниска цена на финансиране. Така понижение при двата транша с 10 базови точки (0.1 процентни пункта) би означавало допълнителни постъпления от продажбата на облигациите с 16.9 млн. евро от първия и 17 млн. евро от втория. Тоест от новата емисия МФ можеше да реализира с 33.9 млн. евро (66.4 млн. лв.) повече за всеки 10 б. т. по-ниска цена на финансиране при същия размер на купоновите плащания.

Алтернативният вариант е какво спестяване на лихви (за срок до падежа съответно 9 и 13 години) би се получило при по-ниска цена на финансиране, но при същите постъпления - за първия транш са 20 млн. евро, за втория - 22.5 млн. евро или общо приблизително 42.6 млн. евро (83.3 млн. лв.) по-ниски лихвени плащания. Тези изчисления за евентуалните спестявания или пропуснатите ползи (в предходния вариант) се отнасят до ситуацията, при която цената на финансиране беше с 10 б. т. по-ниска от постигнатата.

Ефектите биха били още по-големи при още по-добри условия. Основание за такова очакване дава сравнението с Хърватия. Тя е част от ЕЗ и е с по-малък бюджетен дефицит, но е с над 2 пъти по-голямо съотношение на държавния дълг спрямо БВП и се финансира понастоящем с около 50 б. т. по-ниска от постигнатата в настоящата емисия цена. Разбира се, преди членството в ЕЗ България не може да разчита на такива условия, но решението за присъединяване би следвало да повиши кредитния рейтинг и да намали цената на финансиране. (В краткосрочен период това е позитивен ефект, но в дългосрочен по-евтиното и по-лесно достъпното финансиране би могло да окаже силно въздействие в посока увеличаване на дефицитите и нарастване на държавния дълг).

В крайна сметка общите разходи по емисията представляват разликата между очакваните плащания по лихви и по номиналната стойност и получената първоначално сума. Плащанията по лихви общо за двата транша са 1.65 млрд. евро (3.22 млрд. лв.), отстъпката от номиналната стойност е 66.2 млн. евро (129.4 млн. лв.), а общите разходи са 1.71 млрд. евро (3.35 млрд. лв.) за срока до падежа след 13 години.
Какви ще са резултатите за икономиката?

Привържениците на използването на дългово финансиране посочват предимствата му в корпорациите - цената на финансиране е по-ниска от собствените източници и чрез ефекта на лоста (ливъридж) се създава допълнителна стойност за собствениците. По аналогия се приема, че тези аргументи са приложими към държавата и публичните финанси.

Такава аналогия обаче е некоректна и подвеждаща. За да съществува една корпорация, която емитира облигации, тя трябва да работи достатъчно ефективно. Ако не предлага продукти, търсени от клиентите, тя ще престане да съществува. Ако притежателите на капитала не получават достатъчна възвръщаемост спрямо поетия риск, те ще излязат от тази инвестиция, а компанията или ще предприеме мерки да стане конкурентоспособна, или ще бъде закрита или закупена от друга. Рано или късно пазарът наказва неефективността дори при наличие на големи изкривявания.

Ситуацията е коренно различна при държавите. Дори при лошо управление държавите, поради своята същност, продължават да съществуват. Техните граждани също имат избор да напуснат, но разходите за това са много големи. Освен това реално никой от тях не е собственик на държавата си, тоест няма стимул да полага грижа за нея като за собствен актив.

Освен това цената на финансиране чрез повишаване на данъчните ставки може да е много по-висока отколкото чрез емисия на дълг, но тя се измерва по-трудно. Тя представлява т. нар. мъртво тегло от данъчното облагане - стойността на непроизведените стоки и услуги в икономиката заради наличието на деформиращи избора данъци. Тоест тя е на практика чиста загуба за обществото, но за нея логично липсват официални данни заради интереса на държавата да не признава за този аспект от политиката си.

Задлъжняването на държавата има същия ефект, като тази за частния сектор, но позволените прагове, отвъд които финансовият риск се приема за твърде голям, са (много) по-високи. Това се дължи на допускането, че държавите едва ли не могат да увеличават данъчното облагане постоянно и да си набавят необходимите средства за обслужване на задълженията си. Разбира се, това допускане е ограничено от зависимостта, изобразена чрез Кривата на Лафер - данъчните приходи нарастват заедно с данъчната ставка до определена връхна точка и след това повишените ставки не само не носят повече приходи, а дори по-малко.

Поради това самото измерване на задлъжнялостта е подвеждащо - тя се обявява спрямо БВП вместо спрямо бюджетните приходи, които са всъщност източникът за изплащане на лихви и главници. Съотношението на държавния дълг към приходите на държавата обаче е много по-високо отколкото това на държавния дълг към БВП. Например към края на 2024 г. двете съотношения за България са съответно 65.9% от БВП срещу 24.2% от БВП. Подобна е ситуацията в почти всички останали държави от ЕС.

Освен това необходимо условие, за да се реализира положителен резултат от вземането на дълг в дългосрочен период, е наличието на добре работещи институции и ефикасни бюджетни разходи. Нито едното от тези условия не е изпълнено в България. Бюджетният дефицит понастоящем е резултат от бързия растеж на социалните разходи (особено на пенсиите) и на разходите за заплати, които са текущи и не допринасят за потенциала на икономиката да расте. Те обаче се финансират с дългосрочни облигации, които ще трябва да бъдат обслужвани много години след като получените постъпления от емисията отдавна са изразходени.

Тоест в случая на България дефицитите и дългът са доказателство за провал на фискалната политика.