Какви промени ще се случват в еврозоната 2

Върви се към пълна интеграция на капиталовите пазари в страните членки

Хармонизират надзорните, регулаторните и данъчните практики

Държавите ще споделят риска при кризи

Пълната интеграция на капиталовите пазари в страните членки може да заработи, когато се възстанови статутът на държавните облигации като безрискови активи. И банковият, и фискалният съюз са необходими за тази цел. Както отбелязах в предишната статия, банковият съюз не е завършен, докато за фискален съюз изобщо не е постигнато съгласие. Целите на такъв съюз са привличането на глобални инвестиции, осигуряване на финансиране за бизнеса и за инфраструктурни проекти при понижаване на разходите и повишаване гъвкавостта на финансовата система.

Изграждането на Съюз на капиталовите пазари (СКП) за разлика от Банковия съюз не изисква непременно създаването на нови органи, а намаляване на правните различия и асиметрията на информацията в съществуващата рамка на европейските институции. Това означава хармонизиране на надзорните, регулаторните, данъчните и нормативните практики и намаляване на останалите презгранични пречки пред европейските капиталови пазари. Чрез по-голяма хомогенност на тези пазари ще се подобрят стимулите за участниците в тях, така че пазарните сили да допринесат за постигането на споменатите цели.

СКП ще подобри информацията за инвеститорите и ще допринесе за по-голяма сигурност. Това ще намали проблема с неблагоприятния избор, поради когото кредитополучателите с по-висок риск доминират на пазара. От друга страна възниква проблемът с моралния риск, който води до по-ниска възвръщаемост от инвестициите и намалява размера им. Процесът на интеграция би трябвало да се случи чрез хармонизиране на правилата за оповестяване на информация, повече налични данни и по-ефективни правила за защита на акционерите. В резултат от това би трябвало да се насърчат чуждестранните инвестиции.

Намалението на транзакционните разходи и повишаването на прозрачността ще увеличат пазарния достъп на бизнеса до финансиране и ще диверсифицират източниците му. Така ще се разчита по-малко на кредитирането от банките. Презграничното финансиране не само понижава разходите, но осигурява по-голяма гъвкавост спрямо системни рискове. Финансовата интеграция представлява предпоставка за развитието на механизми за споделяне на риска през границите. Така специфичните за отделните икономики шокове се смекчават от тези отношения.

Съюзът на капиталовите пазари заедно с банковия и паричния съюз би формирал солидна европейска пазарна инфраструктура. Въпреки това остава неясно каква е склонността на държавите от ЕС да напреднат към създаването на фискален съюз.

При липсата на фискален съюз не може да бъде постигнат истински единен капиталов пазар, тъй като фискалните разходи ще продължат да зависят от платежоспособността и фискалната политика на съответната държава. Ефектите на заразата по време на финансова криза в комбинация със стадното поведение на частните и институционалните инвеститори биха могли да увеличат риска при непълно интегрирани пазари. Увеличаването на подвижност на капиталите може да улесни изтеглянето на капитали в периоди на криза и да насърчи заразата от типа на банковите паники сред инвеститорите. Мрежовите ефекти в комбинация със самосбъдващите се предсказания могат да увеличат вероятността от банкови паники. Изтичането на ликвидност от даден пазар на свой ред може да доведе до панически продажби на активи и да срине цените им.

Фискален съюз

Общата парична политика е насочена към състоянието на валутния съюз като цяло. При недостатъчно добро управление на рисковете от частния сектор е необходима фискална политика, която да реагира на шоковете, засягащи отделните икономики. В ситуация на обичайни ограничения пред изплащането на държавния дълг националната фискална политика би могла да изглади повечето временни шокове (например чрез нарастване на разходите и дефицита). По-високите дефицити днес обаче трябва да се изплащат чрез по-висок първичен бюджетен излишък след това, така че националните реакции чрез фискалната политика са по-слабо ефективни при противодействието на по-силни шокове, отколкото система от междудържавни трансфери. Следователно предимствата на споделянето на риска могат да бъдат по-големи или по-малки в зависимост от типа на шока и ситуацията в икономиката.

Силно задлъжнелите държави могат да бъдат ограничени от пазарите при провеждането на антициклична фискална политика поради страховете от фалит. При такива обстоятелства, които са особено важни за еврозоната, международното споделяне на риска представлява ключов инструмент за изглаждане на шоковете на национално ниво. Ползите в сравнение с настоящата рамка могат да бъдат значителни, както за самата страна, така и за нейните партньори. Освен това неспособността на някоя отделна държава да се справи с последствията от системна банкова криза могат да представляват предизвикателство пред съществуването на единната валута.

Мощната зависимост между държавите и банковите системи увеличава проблемите от липсата на споделяне на риска. Банките и правителствата се свързват по много канали за взаимодействие. Банките управляват портфейли от държавни ценни книжа. Мрежата за сигурност на депозитите зависи все още от правителствата за фискална подкрепа, дори при наличието на директивата за възстановяване и преструктуриране на банките.Ограничената международна диверсификация на портфейлите прави банките зависими от състоянието на отделните икономики. Такива обвързаности са налице във всяка страна и се превръщат в още по-голяма заплаха при участие във валутния съюз, където паричната политика не може да се използва за реакция спрямо шокове за отделна икономика. Доминираната от банките финансова система на еврозоната добавя към уязвимостта, като кризата показа, че някои банкови системи са достатъчно големи, за да застрашат платежоспособността на съответните правителства.

Въпреки значителния прогрес рамката на еврозоната за финансова стабилност все още действа без адекватна съвместна фискална подкрепа, което означава, че тя все още не е завършена. Пазарното споделяне на риска не е достатъчно. Финансовите пазари в еврозоната все още са повече дългово и по-малко капиталово базирани спрямо други валутни съюзи, а кризата допринесе за по-голяма фрагментация, което още повече ограничи споделянето на риска. То намалява по време на криза, когато е още по-необходимо.

Европейският стабилизационен механизъм осигурява кредитно улеснение за държавите при определени условия. Кредитите се отпускат, когато кризата вече е настъпила и достъпът до пазарно финансиране е ограничен, а лихвените проценти са високи. От фонда се отпускат средства и за директно рекапитализиране на системно значими и жизнеспособни финансови институции от еврозоната, отново след като кризисните събития вече са се случили. По този начин обаче не може да се действа превантивно преди шоковете да се превърнат в кризи.

По принцип европейският бюджет би могъл да помогне при споделянето на рисковете, но той е с ограничено въздействие. При размер от около 1% от БВП той е значително по-малък от централните бюджети на дори най-децентрализираните федерации.

Текущото развитие, което съчетава големи банкови системи и силно задлъжнели държави, прави несъвместими правилата на валутния съюз и защитите срещу спасяване на банки със средства на данъкоплатците. При липсата на достатъчно инструменти за споделяне на рисковете специфичните за отделните страни шокове имат тенденцията да въздействат по-силно, като увеличават разходите и за останалите членове на еврозоната и правят такова спасяване по-вероятно. Държавните облигации на членовете на еврозоната съдържат клаузи за колективни действия, но задействането на процедура по фалит би засегнало тежко съответната икономика, особено когато банковата система е с по-големи експозиции към държавата поради липсата на завършен банков съюз.

Освен това дълговите пазари е възможно твърде дълго да отложат наказанието на силно задлъжнели правителства с по-високи лихви, което да създаде предпоставки за по-сериозни бъдещи кризи. Този механизъм може да намали стимулите на правителствата да поддържат ниски нива на дълговете си. Един начин за подобряване на последователността във времето на правилото да не се спасяват банките със средства на данъкоплатците е чрез повече споделяне на фискални рискове, което обхваща финансирането на цялостен банков съюз. Така би се ограничил спадът на икономиката при фалит на правителство и би се повишило доверието в поетите ангажименти.

Каква трябва е посоката на развитие

По-доброто споделяне на риска и засилването на банковия съюз биха улеснили държавите членки да подкрепят и да спазват по-ефективни правила. Подходът за това трябва да включва завършването на банковия съюз заедно с централизирана фискална подкрепа. Освен това той трябва да обхваща елементи на споделяне на фискални рискове. Различните предложения варират от създаването на резервен фонд “за черни дни” до централен бюджет, който да осигурява публичните блага (те ще се финансират от собствени приходи от данъци или чрез емисия на общоевропейски облигации), както и осигуряване срещу безработица на ниво еврозона. Освен това трябва да бъде подобрено управлението и да се продължи с реформите на финансовия сектор с цел насърчаване на фискалната дисциплина.

Един прагматичен подход би бил първо да се завърши изграждането на банковия съюз заедно с решаването на настоящите проблеми относно необслужваните кредити. Това трябва да бъде последвано от постепенно въвеждане на споделяне на фискални рискове, което първо да бъде в подкрепа на банковия съюз и след това да осигури презгранично застраховане срещу макроикономически рискове. Други форми, каквото е осигуряването на публични блага за цялата еврозона, трябва да изчакат по-нататъшния прогрес към политически съюз.